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miércoles, 25 de noviembre de 2009

¿SON MALAS PARA LOS ACCIONISTAS LAS OPV EN LAS QUE LOS INSIDERS RETIENEN ACCIONES CON VOTO MÚLTIPLE?

Cuenta el Financial Times que Facebook está pensándose su salida a Bolsa y que prevé ofrecer al público acciones con voto reducido en relación con las que retendrá el emprendedor - el Sr. Zuckerberg - por razones semejantes a las que llevaron a los fundadores de Google a hacer lo propio: preservar el control en manos de los fundadores de modo que se pueda llevar adelante la "visión estratégica" del negocio.
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En principio, cualquier desviación de la regla "una acción, un voto" es mala para los accionistas dispersos en cuanto elimina la posibilidad de una OPA hostil, lo que favorece el atrincheramiento de los que están en el control. Sin embargo, los estudios empíricos parecen indicar que los mercados no penalizan a las sociedades que incluyen cláusulas de este tipo si los insiders tienen reputación, es decir, los mercados discriminan favorablemente a las sociedades que incluyen estas cláusulas cuando las mismas sirven para proporcionar a los accionistas de control los incentivos adecuados para orientar su actuación en el largo plazo (no están amenazados por una OPA y no tienen que maximizar el beneficio a corto plazo).
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El hecho de que las cláusulas estatutarias correspondientes se incluyan en el momento de la la OPV garantiza que los insiders internalizan el coste de las mismas: los inversores estarán dispuestos a pagar menos, ceteris paribus por acciones que dan menos derechos de voto que las que retienen los fundadores de la compañía.
Según The Economist, en EE.UU, el 7 % de las OPS-OPV de los últimos veinte años tenían cláusulas de este tipo y remite a un estudio de Zutter/Smart que registran una menor valoración de las acciones correspondientes por el mercado, pero el menor precio es "surprisingly small" y recuerda - citando a un profesor de Florida - que las compañías cotizadas norteamericanas disponen de poderosos mecanismos -que no están a disposición de las europeas - para blindarse a través de las famosas poison-pills por lo que tienen una menor necesidad de recurrir a emitir acciones de voto plural (frecuentísimas en los países nórdicos europeos).

Así las cosas, no hay fallo de mercado que merezca una intervención regulatoria. La Comisión Europea renunció a cualquier iniciativa legislativa para prohibir desviaciones de la regla "una acción, un voto" y el resultado bursátil de Google no parece haber sido malo. Otra cosa es, naturalmente, que se altere la proporción entre participación en el capital y derecho de voto mediante una modificación estatutaria cuando la sociedad ya cotiza.
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Lamentablemente, el Derecho español - art. 50 LSA - no admite los privilegios en relación con el derecho de voto en las sociedades anónimas, lo que obliga a las sociedades que quieran salir a Bolsa pero mantener el control, o bien a colocar entre el público solo una parte minoritaria del capital (como hizo, por ejemplo, Inditex y la inmensa mayoría de las salidas a Bolsa en España), o bien recurrir a formas indirectas de mantenimiento del control tales como las pirámides o la emisión de acciones sin voto. Esto implica, seguramente, pérdidas de eficiencia . Las acciones sin voto son menos atractivas que las acciones de voto reducido, las pirámides facilitan la apropiación de beneficios privados por parte de los insiders y, parece, que la dispersión del capital es buena para la Economía en general, ya que facilita la diversificación de los riesgos y aumenta la profundidad y liquidez de los mercados de capitales. No estaría mal que se modificara el art. 50 LSA para permitir los privilegios en materia de derecho de voto con algunas cautelas procedimentales.

1 comentario:

Joe dijo...

Profesor Álfaro escribo desde Perú. En nuestro país (como en la mayoría de tradiciones tributarias del civil law, hasta donde sé) tampoco es permitida la emisión de acciones con voto plural. En dichos casos, se recurren a técnicas como las señaladas por usted (no entiendo lo de la pirámide, no es algo conocido en Perú. Al menos no con ese nombre). Mi observación va por el lado de que una adecuada protección de los accionistas minoritarios (en este caso "doblemente minoritarios", por el número de acciones y por el número de votos) debería ser un mecanismo adecuado a fin de que se puedan emitir acciones con voto plural, castigas en el precio desde luego (menos derechos menos precio). Tal vez en estos casos se podría otorgar un dividendo preferente en el pago por acción a efectos de que los beneficiarios residuales terminen siendo los accionistas de control y con ello pongan mayor esmero en poder satisfacer a los minoritarios a fin poder tomar su parte en la torta.

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