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viernes, 19 de febrero de 2010

COFFEE Y LAS SOCIEDADES DE CAPITAL DISPERSO


Coffee ha publicado un artículo en el que trata de explicar por qué en unos países predomina la estructura de propiedad dispersa en las grandes sociedades cotizadas (p.ej., EE.UU., Gran Bretaña) donde las acciones se reparten entre millones de accionistas ninguno de los cuales tiene una participación significativa o de control mientras que en los restantes (Europa continental, Asia, América y Australia) predominan las sociedades bursátiles de capital concentrado, esto es, sociedades en las que hay accionistas significativos o mayoritarios que controlan la sociedad.
Frente a las dos explicaciones tradicionales (en EE.UU y GB hay sociedades de capital disperso porque los norteamericanos "odian" la concentración de poder o porque el Derecho norteamericano y el inglés protegen a los accionistas dispersos frente a los gestores deshonestos lo que hace que los inversores estén dispuestos a poner en manos de terceros su dinero con muy pocas posibilidades de controlar lo que hacen con él mientras que el Derecho europeo continental no protege suficientemente a los inversores dispersos), Coffee pone el acento en que a los dueños de las compañías les llega un momento en el que les "compensa" desprenderse del control. Por ejemplo, a la familia Packard o Ford o Gates vender más y más acciones de su paquete mayoritario hasta el punto de que pasan a sostener el control con una participación muy reducida en el capital. Para encontrar quien les compre esas acciones a buen precio, han de encontrar inversores que estén convencidos de que las familias – que seguirán controlando la compañía – no les van a robar. De modo que es "private ordering" lo que logra el equilibrio consistente en el predominio de la sociedad cotizada de capital disperso. Una vez que hay muchos accionistas dispersos y que muchos de los que invierten son inversores institucionales, se crea una "coalición de intereses" capaz de influir sobre el legislador para que las leyes protejan eficazmente sus intereses. O sea que, como es habitual, el Derecho sigue a los desarrollos del mercado y no al revés. Y encontraremos un cierto nivel de sociedades cotizadas de capital disperso en casi todos los mercados (p. ej., en España, el 75 % del IBEX son sociedades de capital disperso – Telefonica, Santander, BBVA, Iberdrola). Según Coffee, la clave para entender por qué en determinados mercados predomina el capital disperso es
"whether the firm's founders believed they could maximize their profits by selling control in the public market" y "ultimately an adequate explanation of the passage of control from controlling families to institutions in the public market (which is the transition that both the U.S. and the U.K have experienced) compels us to face an added complexity: public investors will not rationally pay a premium for control unless they can retain that control in their hands. If control can be divested from the by a new control seeker who conducts a secret <<creeping>> acquisition and pays little or no premium, then the public shareholders would have made a strategic misjudgment in paying a premium for a controlling interest that they could not retain. Indeed, if control can be usurped in this fashion, then potential acquirers would quickly raid most public corporations, and dispersed ownership would soon evaporate. When Russia and Eastern Europe privatized in the 1990s through mass privatizations, dispersed ownership proved to be a transient phenomenon precisely because it could not be protected and preserved in the hands of public shareholders"
Y en cuanto a EE.UU y Gran Bretaña en comparación con Europa Continental, no es que el Derecho de los países anglosajones fuera más protector de los inversores que el Derecho europeo-continental sino que las familias que controlaban las empresas se vieron inducidas a vender al público el control de sus compañías (por el derecho antitrust en EE.UU y por el derecho fiscal en Gran Bretaña) y los actores privados (bancos de inversión, inversores institucionales) se ocuparon de garantizar que los intereses de los inversores se protegían. Y los Estados no hicieron nada para impedir esta evolución: "in essence, the laissez-faire policies of both governments toward issues of corporate governance gave a greater role to private ordering". Y la situación pervive hoy porque los inversores institucionales como compañías de seguros, fondos de pensiones etc – que son los dueños reales de la mayoría de las compañías cotizadas – no son especialistas en gestionar compañías y no quieren el control ("they prefer liquidity to control").
En EE.UU, la evolución hacia la propiedad dispersa se consumó gracias a que algunas familias que controlaban grandes empresas se vieron obligadas a vender (Coffee narra la historia de los Vanderbilt y la compañía de ferrocarriles New York Central y como J.P. Morgan consiguió evitar que su control pasara a manos de Jay Gould defendiendo los intereses de los inversores británicos a los que había vendido parte del paquete de los Vanderbilt y llama la atención sobre la relación entre la licitud de los cárteles y las fusiones: si los cárteles son ilícitos, las fusiones son la única vía para lograr poder de mercado). Los inversores no pagarían por acciones de una compañía si sabían que un "robber baron" se acabaría haciendo con el control sin pagarles lo que hoy diríamos es la prima de control en el marco de una OPA.
Una vez que existen sociedades de capital disperso y que se conjura el riesgo de "reprivatización" por tomas de control que expropien a los accionistas dispersos, la dinámica conduce a una extensión de este tipo de propiedad porque (i) las bolsas desean potenciarla – más negocio cuanta mayor dispersión ("Stock Exchanges are natural allies of dispersed ownership because they profit from increased trading") y los mercados de valores eran más grandes en EE.UU y Gran Bretaña que en Europa Continental ya a partir de comienzos del siglo XX y (ii) los bancos europeocontinentales eran unos enemigos temibles de las bolsas en comparación con los bancos norteamericanos – que no podían hacer negocios fuera de un Estado - .Además, el NYSE se concentró en grandes empresas de riesgo bajo lo que le proporcionó reputación frente a los pequeños inversores (diferencia con Gran Bretaña donde los paquetes de acciones no se colocaron entre el público en general sino entre inversores institucionales). En Gran Bretaña, la historia es más reciente y la ha contado Cheffins. La diferencia con EE.UU es que los ingleses nunca fueron una masa de pequeños accionistas como sí fueron los americanos. Las compañías británicas pasaron de estar controladas por familias a estar en manos sus acciones de inversores institucionales y en tal evolución las normas fiscales (elevadísimo tipo marginal en el impuesto sobre la renta y sucesiones y sobre las ganancias de capital).
Coffee tiene razón. Siempre habíamos sospechado que no era probable que el Derecho europeo continental maltratara a los inversores hasta el punto de que los europeos no se decidieran a invertir en Bolsa en la medida en la que lo hacían los norteamericanos. Porque los beneficios privados del control (lo que "roban" los accionistas significativos a los accionistas dispersos) eran casi tan bajos en algunos países europeos como en EE.UU y, por otro lado, que se comparase la protección del inversor alemán con la del tailandés resultaba casi insultante.
Se podría completar el análisis de Coffee señalando que el Derecho de sociedades norteamericano contribuyó a la dispersión del capital porque, a diferencia del europeo, permitía a las familias que vendieron el control quedarse, no obstante con él. O sea que se comieron el pastel (vendieron entre el público las acciones) y se quedaron con él (siguieron controlando las compañías) porque el Derecho de sociedades americano otorga a los administradores que quieren "resistir" frente a un ataque exterior que quiera destituirles unas armas mucho más potentes que las disponibles para unos administradores europeo-continentales. En Europa continental, si la familia vende la mayoría del capital al público puede perder el control con mayor facilidad que en los EE.UU. De ahí que en Europa, las sociedades que salían a Bolsa utilizaran mecanismos como las acciones sin voto, las pirámides o las limitaciones al derecho de voto para evitar que el control acabara en manos de terceros.
Lo que ha sucedido en España es muy interesante en este sentido, sobre todo, comparado con el centro y este de Europa. Telefonica, Iberdrola, Santander y BBVA son cuatro compañías de capital disperso enormes para el tamaño del mercado español y que se convirtieron en tales como consecuencia de fusiones (BBVA, Santander, Iberdrola) o de privatizaciones (Telefónica). La otra gran compañía – ENDESA – ha sido "reprivatizada" – o "republificada", según se mire - por la adquisición de su control por ENEL. El "paso del control" hacia inversores institucionales y el público es un equilibrio estable porque, como dice Coffee, los inversores pueden estar seguros de que nadie se hará con el control de esas empresas sin pagar la prima de control (lo que ha ocurrido claramente con ENDESA). Pero, como en Gran Bretaña, el paso de la propiedad concentrada a la propiedad dispersa en España es, más bien, producto de las fusiones que hacen a las compañías demasiado grandes para que una familia o grupo de accionistas pueda mantener el control mayoritario. Nos falta por explicar qué es lo que hará que Amancio Ortega o la familia Entrecanales o del Pino se desprendan del control de Inditex, Acciona o Ferrovial. Y, al respecto, hay dos pistas. Una, que los biznietos estarán más dispuestos a vender el paquete de control que los fundadores de la dinastía. Y, otra, que los fundadores de Google, en EE.UU se han blindado en su salida a Bolsa autoatribuyéndose acciones de voto múltiple lo que impide que el control de la compañía pase a nadie sin su consentimiento ¿es que Sergei Brin y Larry Page no se fían de los inversores? ¿quién querría privarles del control de Google?
Todo lo anterior, ceteris paribus, porque, claro, si se tiene en cuenta el tamaño del mercado norteamericano y el tamaño de los mercados nacionales europeos (lo que hace menos probable empresas tan grandes como para que no puedan financiarse mediante "contratos" con bancos y familias ricas) y la mayor presencia del Estado en la Economía (lo que lleva a que la financiación de muchos sectores no procediera del público inversor) y que la economía alemana estuvo cartelizada hasta 1950 y que las pensiones en Europa continental son públicas (y no ha habido fondos de pensiones hasta anteayer) y… 

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