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martes, 1 de junio de 2010

AGENCY COSTS, MISPRICING AND OWNERSHIP STRUCTURE

Chernenko/Foley/Greenwood han publicado un trabajo en el que analizan una muestra de 431 filiales cotizadas de grupos empresariales – también cotizados – en Japón. La matriz conserva entre un 20 y un 50 % del capital de la filial y el resto lo coloca en el mercado (mediante una OPV) de manera que conserva el control (consideran controladas las sociedades en las que la matriz tiene un 20 % del capital). Y tratan de comprobar cuatro predicciones. La primera es que, cuanto menor sea la parte del capital que conserva la matriz, mayor será la pérdida de valor – reducción de la cotización – de la filial. La segunda es que cuanto más sobrevaloradas estén las acciones de la filial, mayor será el “robo” a la filial –y, por tanto, a los accionistas minoritarios o externos – de la filial por parte de la matriz. Obviamente, cuanto más fácil sea para la matriz robar a la filial, más robo habrá (si la matriz compra a la filial determinados productos o accesorios, el precio al que se lo compra puede ser inferior al que podría obtener la filial vendiéndoselo a un tercero y, de esta forma, la matriz se apropia de toda la ganancia del intercambio). Una vez que la cotización bursátil refleja el verdadero valor de la filial – tras la salida a bolsa de la filial – la matriz tiene incentivos para excluir de Bolsa a la filial, bien “refusionándola” con la matriz, bien mediante una OPA de exclusión cuyo precio, lógicamente, será inferior al precio de la salida a Bolsa.
 250px-TokyoStockExchange1144Sobre la base de la eficiencia de los mercados, se venía a decir que si alguien saca a Bolsa una filial y los inversores creen que el –a partir de ahora – socio mayoritario y de control – va a robar mucho (costes de agencia) a costa de la filial, estarán dispuestos a pagar mucho menos por las acciones en la OPV (descuento) que si creen que no robará, de manera que la mayor o menor probabilidad de robo por el socio de control queda incorporada al precio de la OPV y, por tanto, el socio de control tiene los incentivos adecuados para comprometerse creíblemente a no robar so pena de que los inversores ofrezcan muy poco por las acciones de la filial. Pero parece que sucede justo lo contrario: cuando la matriz cree que los mercados sobrevaloran la filial es precisamente cuando la sacan a bolsa. (interestingly, one situation in which subsidiaries do perform poorly is when parent firms hold high levels of cash at the end of the year prior to listing the subsidiary… suggesting that mispricing is a more salient motivation for listing when financial constraints seem particularly unlikely”. Y cuando la sobrevaloración desaparece es cuando se procede a la “refusión” o a la OPA de exclusión.
Un par de deducciones. La primera es que el estudio está realizado en Japón – bajo nivel de protección de los accionistas dispersos según los rankings – y respecto de estructuras de propiedad en las que hay mucha separación entre control y derecho a los beneficios económicos (socios de control que apenas tienen el 20 % del capital y, por tanto, de los derechos a los beneficios). En sociedades filiales en las que la matriz retiene el 60-80 % de las acciones como sucede en España (Criteria, Iberdrola Renovables) la matriz no tiene incentivos significativos para expropiar a los minoritarios de la filial (se estaría robando a sí misma en un 80 %) sobre todo si la propiedad de la matriz está dispersa. Por otra parte, nos cuesta entender cómo se tienen en cuenta todos los casos en los que no se consuma la salida a Bolsa porque el precio que está dispuesto a pagar el mercado es demasiado bajo. Porque esos casos indicarían que los inversores sí que han podido apreciar el riesgo de expropiación y lo han “preciado” convenientemente al rechazar el precio pretendido por el oferente de las acciones.

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