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lunes, 4 de octubre de 2010

Luca Enriques sobre la revisión de la Directiva de OPAS: más libertad a las sociedades

En el último número de la Rivista delle Società 2010, 567 ss.
La Directiva de OPAs debería ser neutral. No debería proponerse como objetivo ni hacer que las compañías europeas sean más fácilmente objeto de una OPA hostil, ni obstaculizar el mercado de control societario haciendo más costosas las OPAS, porque las OPAs no son buenas ni malas per se. Porque las OPAS son, normalmente, buenas pero, a menudo, pueden destruir valor y ser un instrumento de expropiación de los accionistas dispersos
Enriques apunta a una cuestión poco examinada en los debates sobre la regulación de las OPAS: si la regulación legal – comunitaria o nacional – debe permitir a las sociedades cotizadas autorregularse a este respecto, esto es, establecer en sus estatutos el nivel de blindaje respecto a las OPAs que deseen 
una alternativa a las reglas dirigidas a proteger a los accionistas de la coacción… es la de dejar que cada sociedad defina sus propias soluciones al problema, como por ejemplo, previsiones estatutarias que atribuyan a la mayoría del os accionistas o al consejo de administración un poder de veto sobre las operaciones. Una solución privada al problema del free riding y de la presión a vender tiene la ventaja de permitir la adaptación de la solucón a las características específicas de cada sociedad en particular. Si el control sobre una sociedad debe ser más o menos disputable depende de numerosas variables como por ejemplo la estructura de la propiedad; el grado y el tipo de beneficios privados a disposición de los que detentan el control y la importancia de las inversiones específicas de capital humano por parte de los que la gestionan. Los accionistas están, tanto en el momento de la salida a bolsa como en cualquier sociedad cotizada, en la´posición mejor para elegir el punto de equilibrio óptimo entre todas estas variables.
Y concluye: una solución legal única no puede servir bien a todas las sociedades cotizadas y expondrá excesivamente a algunas y excesivamente poco a otras al mercado de control societario.
Analiza, a continuación, las reglas del Derecho europeo (de sociedades, en general) que encarecen la formulación de OPAs (por ejemplo, la prohibición de poison pills que resulta de la 2ª Directiva). También señala que la reforma de la Directiva debería promover la integración de los mercados europeos de control. No creemos que ese sea un problema. Los obstáculos a la adquisición de campeones nacionales por empresas extranjeras han sido públicos, no derivados de la regulación de OPAs o del Derecho societario (recuérdese todo el debate sobre la golden shares o la OPA sobre Endesa).
Sus propuestas van en la línea de limitar los poderes de los Estados para limitar la libertad de los particulares – sociedades objeto de OPA y oferentes – en el ámbito de las ofertas públicas. Prohibiendo prohibir, se facilita la presentación de OPAs y se facilita la defensa preventiva frente a OPAs por parte de las sociedades. Así, prohibir a los Estados fijar en un % demasiado bajo la participación que obliga a comunicarla públicamente (en España es el 3 %) porque si se fija muy bajo, los oferentes no pueden utilizar la estrategia de hacerse con un paquete significativo antes de revelar sus intenciones de hacerse con el control, lo que facilita las OPAs competidoras y la defensa por parte de los administradores. Ahora bien, debería permitirse a las sociedades establecer una cifra inferior a la legalmente prevista; no establecer una duración mínima legal para la oferta (permitiendo así las “ofertas de fin de semana”) o atribuir un derecho de veto al Consejo de Administración o que éste pueda poner en marcha una poison pill. Más discutible es su propuesta de flexibilizar la OPA obligatoria, esto es, que el lanzamiento de una OPA sea la regla dispositiva (salvo que los estatutos de la sociedad objeto de la oferta digan otra cosa, el que quiera hacerse con el control de una sociedad cotizada ha de lanzar una OPA por el 100 %). Su propuesta se orienta a facilitar la actuación coordinada de los accionistas significativos (que no tengan que lanzar una OPA por actuación concertada) a salvo de lo que dispongan los estatutos (que pueden obligar a los accionistas significativos a lanzar la OPA si se coordinan).
En cuanto a las OPAs de consolidación del control, dice lo siguiente:
las ofertas públicas de adquisición promovidas por accionistas que ya controlan la sociedad, habitualmente con la finalidad de excluir la compañía de la negociación bursátil (llamadas <<ofertas internas>>) son funcionalmente equivalentes a operaciones con partes vinculadas. Dado que los problemas de acción colectiva pueden inducir a los accionistas a aceptar ofertas con un fuerte descuento y aptas para permitir a los accionistas de control apropiarse de una cuota desproporcionadamente alta del valor de la compañía, la regla supletoria europea debería prever mecanismos de protección de la minoría como, por ejemplo, la aprobación de la oferta por la mayoría de los accionistas dispersos o la reapertura de la oferta en caso de éxito. Y debería permitirse a los Estados regular estas ofertas como transacciones vinculadas”

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