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lunes, 4 de enero de 2016

¿Quién necesita a un banquero?


Las sociedades mercantiles que se constituían para desarrollar el comercio marítimo en la edad media y moderna carecían de capital fijo. Se organizaban en torno a un viaje al término del cual se liquidaba la sociedad. De manera que no era necesaria la existencia de un mercado de capitales donde los que habían invertido en alguna de estas compañías pudiera obtener liquidez. En 1602 se funda la Compañía de las Indias Orientales holandesa (la VOC) de la que hemos hablado ya alguna vez en el blog y revoluciona el Derecho de Sociedades. Aunque no desde su constitución, el capital aportado por miles de holandeses se hace permanente porque los administradores, simplemente, se niegan a liquidar la compañía al término de los diez años previstos de duración y los Estados Generales apoyan a los administradores. Estos osaron hacer tal cosa porque la VOC había entregado a los inversores unos títulos - las acciones - que empezaron a negociarse, a intercambiarse, inmediatamente en el mercado de Amsterdam. De manera que la falta de liquidez no era un problema. El inversor que deseara recuperar su dinero podía vender sus acciones de la VOC en dicho mercado. La VOC fue la primera sociedad anónima de "capital disperso", estátus que solo conseguiría la East India Company inglesa cincuenta años después. 

Según algunos, los ingleses no pudieron imitar el éxito de la VOC en la acumulación de capital de forma permanente porque el derecho inglés no conocía la sociedad comanditaria (se ha dicho que la VOC no era mas que una sociedad comanditaria por acciones), pero parece que los holandeses tampoco. Es decir, la incorporación formal al derecho holandés de la sociedad comanditaria se produce en los tiempos de Napoleón. Quizá una explicación más próxima a la realidad sea que, aunque es obvio que en Holanda existían las asociaciones en comandita y las cuentas en participación, el condominio naval (rederij) había alcanzado tal extensión en Holanda en el siglo XVI que era "natural" que, cuando se trataba de armar una flota para comerciar en las Indias Orientales (para eso se constituyó la VOC), los promotores hicieran una rejderei a lo bestia, es decir, con miles de "partes". Nos cuenta Israel en su maravilloso libro sobre la primacía holandesa en el comercio mundial en el siglo XVII que las partes de un barco (en eso consiste el condominio naval) circulaban, es decir, cambiaban de manos y que no era infrecuente que alguien incluyeran entre su herencia numerosas "partes" de numerosos barcos. 

La constitución de la VOC y su carácter de sociedad de "capital disperso" con un vibrante mercado para sus acciones tuvo otra consecuencia que nos cuentan los autores citados al final de esta entrada. La VOC se financió no sólo a través de la emisión de acciones sino mediante deuda incorporada a letras de cambio o pagarés. También estos circularon en el mercado de Amsterdam. Así pues, la financiación de la VOC permitió a los holandeses invertir sus ahorros en algo más que deuda pública e inmuebles. Porque estos inversores no eran sólo comerciantes. El público en general que participaba en toda Europa en los negocios de los comerciantes a través de la commenda y de los préstamos (incluido el contrato trino) a comerciantes, disponía en Amsterdam de la posibilidad de prestar dinero, además, a la VOC. ¿Es de extrañar que los inversores prestaran dinero a los reyes de España - titulares del monopolio del comercio con América - y que, en Holanda, prestaran a la VOC? 

Los efectos de la suscripción de las acciones de la VOC por miles de holandeses fueron más allá de la creación de un mercado de capitales. También permitió la creación de un mercado monetario de préstamos a corto plazo que sustituyó, al menos parcialmente, a las letras de cambio e hizo innecesarios a los banqueros. 

En efecto, solo los grandes comerciantes – y la propia VOC – recurrían a letras de cambio para financiar sus actividades. Los demás comerciantes podían obtener crédito a corto plazo de otros comerciantes (que invertían su propio dinero) pero sobre todo de particulares dando en garantía sus acciones de la VOC. De manera que si el deudor no lo devolvía o renovaba cuando llegaba el término del préstamo, el acreedor podía cobrarse vendiendo en el mercado las acciones de la VOC que el deudor había pignorado. Es decir, las acciones y los títulos de deuda emitidos por la VOC proporcionaron a Holanda una garantía mobiliaria comparable a la deuda pública. Así, por ejemplo, un importante comerciante del siglo XVII llamado Deutz “charged the benchmark rate on government debt to his private debtors, unless they offered shares as collateral, in which case he gave about half a per cent discount. We do not find evidence that other types of collateral led to rate discounts”. 

Esta "financiación directa" hizo innecesarios a los banqueros. Los particulares invertían sus ahorros financiando directamente las actividades de los comerciantes. Y los comerciantes no necesitaban utilizar los servicios de un intermediario financiero para obtener financiación. Digamos, pues, que no había demanda para banqueros especializados en captar depósitos  

Pero lo más interesante es que tampoco los comerciantes que obtenían financiación de los particulares tenían incentivos para convertirse en banqueros, es decir, para captar depósitos de los particulares e invertirlos en dar préstamos a comerciantes. Y la razón - nos dicen estos autores - es que el mercado de financiación directa que hemos descrito era tan eficiente que los banqueros típicos no conseguían ser rentables. En otras palabras, los márgenes que proporcionaba la actividad de intermediación no eran suficientemente atractivos es decir, los banqueros no estaban en condiciones de pagar a los depositantes un interés suficiente porque no podían cargar uno suficientemente elevado a los prestatarios.

Esto, para algunos, debe considerarse una bendición, ya que impidió que en Amsterdam se desarrollara la banca con reserva fraccionaria (recuerden cómo alabará Adam Smith un siglo después el mercado de capitales holandés). Los bancos privados - bajo distintas denominaciones - se desarrollaron, en la época, ampliamente en el resto de Europa e incluso en el sur de Holanda. No en Amsterdam. Y no lo hicieron los financieros más sofisticados del mundo de su época por una buena razón: hay sistemas para garantizar la financiación de las empresas, la inversión de los ahorros y el tráfico de pagos mejores que permitir a los particulares crear dinero de la nada

Gelderblom Oscar, Jonker Joost, Kool Clemens, Direct Finance in the Dutch Golden Age, 2014 

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