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martes, 6 de diciembre de 2016

El lado oscuro y el lado brillante de que varias compañías tengan accionistas comunes

Castellana

El lado oscuro es que, cuando varias empresas que son competidoras entre sí, comparten accionistas, sus administradores están menos incentivados para competir agresivamente, hay más riesgo de colusión tácita si son mercados oligopolísticos y pueden realizar adquisiciones ineficientes preñadas de conflictos de interés.  Además, ya sabíamos desde hace tiempo, que los costes de agencia pueden ser más elevados por los conflictos de interés entre los accionistas, sobre todo en términos de beneficios particulares del control si estos accionistas que tienen presencia en varias empresas no ostentan la mayoría pero se “enfrentan” a accionistas dispersos.

La “teoría” detrás de todo esto es que la presencia de accionistas comunes a dos compañías reduce la independencia de ambas. Los juristas que han estudiado los grupos de sociedades conocen bien el problema: la filial de un grupo de sociedades vé en peligro la persecución del interés social de la filial que se sustituye por el interés del  grupo, esto es, se altera la causa – fin común – que llevó a los socios a formar la compañía. Cuando dos compañías tienen un accionista – significativo – común, con capacidad de influir en la dirección de los asuntos sociales, el mismo peligro se presenta aunque en menor medida. El accionista significativo común puede utilizar su influencia en una de ellas para favorecer los intereses de la otra (su – mayor – interés en la otra) si, de esa forma, consigue maximizar el valor total de su inversión en ambas compañías. El lado brillante de estos incentivos es que el interés social de ambas compañías no tiene por qué ser contradictorio. Alinear la dirección de ambas compañías puede ser un juego de suma positiva y conducir a un mayor valor de ambas. Cuando ese mayor valor se logra a costa de terceros (colusión entre ambas compañías), volvemos, sin embargo, al lado oscuro y a los análisis que se han expuesto en el párrafo anterior.


La autora deduce de lo que se acaba de exponer que podemos barruntar que hay ganancias de eficiencia sin externalidades en el caso de que el accionista común lo sea de dos compañías que están en una relación vertical, no horizontal. Porque, en tal caso, las relaciones no son de competencia, sino de cooperación, de manera que la presencia de un accionista común y el aumento consiguiente de la interdependencia genera una mejora de eficiencia y del bienestar social ya que no hay externalidades.

Por ejemplo, el distribuidor – El Corte Inglés – que adquiere una participación en el capital de un fabricante de vestidos. O el fabricante de lámparas que adquiere una participación minoritaria en su distribuidor asiático. O sea, la eficiencia de la integración vertical incompleta. Pero esto es ya bien conocido (se elimina el problema de la doble marginalización si se integran verticalmente fabricante y distribuidor y se eliminan los costes contractuales de asegurar el cumplimiento por parte del proveedor de accesorios, por ejemplo, respecto del fabricante del producto principal – oportunismo contractual à la Williamson). Lo no tan conocido es lo que pueda suceder cuando el fabricante tiene una participación en el distribuidor y el distribuidor, recíprocamente, tiene una participación en el fabricante. En este caso, la teoría es la de la reducción de los costes de contratar entre ambas porque sus intereses están más alineados que lo estarían en otro caso. Si las compañías recíprocamente participadas por un mismo accionista contratan entre sí, podrán hacerlo a menor coste, ceteris paribus, porque el accionista común tiene información sobre ambas y, en el reparto del excedente del intercambio no tiene incentivos tan marcados para retener toda la ganancia del intercambio si, en todo caso, recibirá parte de la ganancia que retenga cada una de las empresas participantes en dicho intercambio.

En todos estos casos, estamos pensando en compañías cerradas, esto es, formadas por unos pocos socios que influyen en la gestión. Pero ¿qué sucede cuando los accionistas comunes a dos compañías relacionadas verticalmente son inversores institucionales, esto es, accionistas significativos pero que no tienen voluntad de influir en la dirección de la compañía?

Cabría imaginar que si la presencia de estos inversores institucionales tiene efectos sobre el comportamiento en el mercado de las compañías participadas – esos efectos oscuros que hemos expuesto – también ha de tenerlos, aunque los inversores institucionales no influyan en la gestión de la compañía, en el lado brillante.
“A los accionistas comunes no les importa maximizar el valor individual de cada una de las empresas en las que tienen participación, lo que quieren maximizar es el valor total de su portfolio de compañías, lo que alinea los incentivos de éstas… en el caso de una compañía suministradora y su compañía cliente, la presencia de un accionista común a ambas induce a las compañías a reducir los costes de transacción para lograr el objetivo de maximizar el valor en conjunto”.
El resultado de su análisis es que si un inversor institucional tiene una participación significativa en una empresa proveedora y en un cliente principal de ésta (entendiendo por tal el que representa al menos el 10 % de las ventas de aquella), la cooperación entre cliente y proveedor se estrecha y la relación entre ambas dura más tiempo que en caso de que no compartan accionista; a mayor nivel de la participación común y cuanto más compleja (requiera más I+D la fabricación del producto), mayor duración de la relación vertical. Lo más interesante de los resultados del estudio es que
“los resultados son más significativos cuando los accionistas comunes son inversores institucionales de largo plazo, en lugar de inversores cortoplacistas o con horizonte de inversión definido, lo que es coherente con la idea de que los inversores que lo van a ser por poco tiempo tienen menos influencia sobre las políticas empresariales relativas a la cadena de suministro, políticas que son, por su propia naturaleza, largoplacistas”.
Muy interesante es cómo la autora logra probar la relación de causalidad entre la fortaleza de las relaciones y la existencia de accionistas comunes.

Freeman, Kayla M., The Effects of Common Ownership on Customer-Supplier Relationships, December 3, 2016

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