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domingo, 30 de abril de 2017

Acciones sin voto para el público. A propósito de un trabajo de Bebchuk y Kaistel

Castillo Peles Persianrose1
Castillo Peles vía @Persianrose1

Son cada vez más numerosas las sociedades que salen a cotizar a bolsa con una estructura de derechos de voto que permiten a los insiders, esto es, a los accionistas de control antes de la OPV (oferta pública de venta, OPS oferta pública de suscripción), mantener el control a pesar de que pongan en manos del público la mayoría del capital social. El caso de Google – Alphabet – es paradigmático porque los dos fundadores de la compañía mantienen el control con una participación minoritaria gracias a que sus acciones tienen voto privilegiado de 10 votos por acción mientras que las acciones objeto de la OPV sólo tenían un voto a pesar de ser del mismo valor nominal. Finalmente, Alphabet creó una tercera clase de acciones sin voto que son las que ha emitido en los últimos tiempos de manera que puede ampliar el capital y captar más recursos del público sin riesgo de pérdida del control. El caso de Snapchat es todavía más sangrante: directamente, las acciones objeto de la OPV u OPS carecen de derechos de voto. La capitalización de las compañías con acciones sin voto no es desdeñable (el cuadro es del trabajo que se cita al final) y no se limita a compañías tecnológicas.
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Este fenómeno se explica porque la salida a bolsa en el siglo XXI no parece tener la misma función que tenía en el siglo XX. Ya no se trata de acumular capital para realizar inversiones sino, por el contrario, permitir a los que invirtieron tempranamente en una compañía liquidar su inversión. Si la compañía está suficiente implantada en los mercados de manera que cabe esperar que proporcionará rendimientos estables a sus accionistas, las acciones “están mejor” o valen más en manos del público y de los inversores institucionales que en manos de los venture capitalists o de los private equity que invierten con un horizonte temporal limitado.


De la cuestión nos hemos ocupado en otras ocasiones y hemos señalado que, en la medida en que los mercados “precian” la estructura de control, en principio, el Derecho no debería limitar la libertad de las compañías para organizar ésta como deseen. En muchos países, sin embargo, – como España – las acciones de voto múltiple están prohibidas en sociedades cotizadas (v., el caso Abengoa que no es un caso de acciones de voto múltiple) y la emisión de acciones sin voto está limitada. Además, las compañías no tienen incentivos para emitir acciones sin voto porque los inversores descuentan fuertemente las mayores posiblidades de abuso por parte de los accionistas de control. En Europa se usan otros instrumentos para lograr conservar el control a pesar de perder o no haber tenido nunca la mayoría del capital. Los más frecuentemente usados son las pirámides (el controlador último interpone sociedades tenedoras de la sociedad cotizada de manera que con tres o cuatro de estas sociedades interpuestas que ostentan el 51 % del capital de la descendente pueden controlar la sociedad cotizada – el 51 % – con un interés económico efectivo del 7 % o incluso menos. Además de las pirámides y especialmente en el norte y centro de Europa se utilizan a menudo fundaciones familiares a las que se atribuye el paquete de control de la sociedad cotizada.

Las acciones sin voto o de voto reducido (dual class) no tienen por qué ser un vehículo de expropiación de los accionistas dispersos por parte de los que controlan la compañía. Como decimos, en la medida en que estén “preciadas”, es decir, se hayan adquirido con la conciencia de que carecen de capacidad de control, el inversor, normalmente, pagará menos por ellas de lo que pagaría si tuvieran derecho de voto y, lo normal, es que coticen por debajo de las acciones con voto. Esta convicción ha llevado a la Comisión Europea, ya en 2007, a no promover reformas legales para limitar estas estrategias de control, sobre todo, porque los costes de agencia que generan los mecanismos alternativos en Europa – las fundaciones familiares – no parecen haber generado casos de expropiación de los accionistas dispersos.

La cuestión puede tener una respuesta diferente, sin embargo, si pensamos en el largo plazo. La existencia de acciones sin voto puede favorecer las OPAs expropiatorias (el adquirente paga un precio por las acciones con voto muy superior al que paga por las acciones sin voto). En este trabajo, Bebchuk y Kastiel analizan la cuestión y concluyen que los costes de las acciones sin voto pueden crecer con el paso del tiempo mientras que los beneficios – proteger a los que han tenido la “visión” que les llevó a crear la empresa – pueden disminuir
De modo que, incluso si la estructura fuera eficiente en el momento de la salida a bolsa, habría un riesgo sustancial de que dejara de serlo muchos años más tarde, y este riesgo seguiría aumentando con el paso del tiempo.
Esto no sería problema si los insiders tuvieran incentivos para unificar las acciones cuando la estructura acciones ocn voto/acciones sin voto deja de ser eficiente pero, según los autores “los accionistas de control tienen fuertes incentivos para conservar” dicha estructura incluso cuando ha dejado de ser eficiente. De ahí que Bebchuk y Kastiel propongan que estas estructuras tengan una duración determinada, esto es, que las acciones emitidas sin voto obtengan éste transcurrido un período de tiempo más o menos largo o que anuden la conversión automática a la producción de un evento determinado (impago de dividendo preferente durante dos ejercicios; que el CEO alcance una determinada edad; reducción de la participación en el capital del fundador…)

Estas estructuras de propiedad, como es obvio, blindan a los insiders (nadie puede adquirir el control ni destituirlos sin que ellos quieran) y crean una distancia entre el interés económico y el control en la medida en que alguien que tiene, por ejemplo, el 10 % del interés económico ostenta el 60 % de los derechos de voto. Esto es muy preocupante porque se incrementan los incentivos de los insiders para extraer beneficios particulares a costa de la compañía que gestionan. El caso Parmalat es un gran ejemplo. Pero, como hemos dicho en otro lugar, no son problemas que deban preocuparnos excesivamente si el sistema jurídico funciona razonablemente (se reducen los beneficios particulares que los insiders pueden obtener a costa de los dispersos) y, sobre todo, las empresas afectadas están en mercados de producto muy competitivos. Si su estructura de propiedad es ineficiente y conduce a que no se seleccionen bien los gestores o a que los insiders roben, el mercado expulsará más pronto que tarde a esa compañía haciéndola quebrar.

Bebchuk y Kastiel apuntan a que los “genios” que fundan estas compañías y quieren mantener el control pierden sus habilidades con el paso del tiempo y el crecimiento de la compañía (se necesitan otras capacidades para gestionar una empresa de publicidad que es ahora google distintas de las que se necesitan para crear un buscador). Pero eso no es un argumento. Esos “genios” pueden ser suficientemente listos como para rodearse de gente que sí tenga esas capacidades de las que ellos carecen. Lo mismo respecto a que puedan traspasar el control a sus herederos y que estos no sean tan talentosos.

El segundo argumento es que, con el paso del tiempo y las ampliaciones sucesivas de capital, la distancia entre el nivel de control – total – y la participación en el capital – cada vez menor – se agrava y, con ello, los incentivos para que los insiders se “paguen” sus propios dividendos a costa de la compañía en forma de transacciones vinculadas, elevadas retribuciones o cualquier otro mecanismo desleal. Los autores incluyen esta tabla
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De nuevo, el argumento no es decisivo. Además de lo que se ha dicho sobre los demás mercados que controlan los costes de agencia, en el caso de las sociedades de capital disperso, los administradores controlan la compañía y su participación en el capital social es, normalmente, inferior al del accionista de control. Nihil novum sub sole.

Pero la mayor objeción que puede hacerse a los autores es que, en contra de lo que afirman, los insiders tienen incentivos para suprimir la dualidad en los derechos de voto cuando la estructura deja de ser eficiente o los mercados pueden obligarles a hacerlo. Hay algunos indicios de la existencia de tales incentivos.

En primer lugar, los accionistas de control en estas compañías suelen tener su riqueza concentrada en ellas. Recuérdese que si los fundadores piden que en la OPV se emitan acciones sin voto o de voto reducido es porque ellos no venden en la OPV pero no ostentan la mayoría del capital, pero no pueden impedir a los otros inversores tempranos que vendan. De manera que sufren una elevada concentración de riqueza y de riesgos en la compañía porque tienen que “quedarse” y “quedarse” con buena parte de las acciones que tenían. Zuckerberg es multimillonario porque es el accionista de control de Facebook. Si Facebook quebrara mañana, Zuckerberg dejaría de ser multimillonario (no de ser millonario, supongo). De manera que Zuckerberg tiene incentivos para ceder el control si cree que la continuación en el cargo pone en peligro la solvencia de la compañía.

Y, en segundo lugar, si las cosas empiezan a ir “no tan bien”, la reducción de la cotización de las acciones sin voto (porque sus titulares esperarán una reducción de los dividendos) y el carácter preferente de los dividendos que reciben los accionistas sin voto unido a nuevas necesidades de capital llevarán a la compañía a eliminar voluntariamente las distintas clases de acciones para atraer a nuevos inversores que no aceptarán suscribir nuevas acciones sin voto sino con un enorme descuento.

Por tanto, como los casos de unificación voluntaria que se han producido indican, el mercado de capitales y el mercado de productos limitan y mucho los riesgos derivados de la existencia de acciones con voto y acciones sin voto.

No nos parece correcto argumentar que estamos ante cláusulas estatutarias perpetuas, es decir, que no se cambiarán nunca. Estamos ante cláusulas estatutarias – las que preven las diferentes clases de acciones – de duración indefinida pero que pueden modificarse en cualquier momento. Lo que ocurre es que la modificación depende de la voluntad del accionista de control con lo que, en definitiva, estamos de nuevo en el argumento de si los mercados que constriñen la capacidad de actuación libérrima del accionista de control y sus incentivos son suficientes para garantizar que cuando la estructura de propiedad basada en la existencia de acciones con voto y acciones sin voto haya devenido eficiente, el accionista de control se avendrá a modificarla y suprimir las dos clases de acciones. De manera que la contestación a las posibles objeciones de Bebchuk y Kaistel no consiguen su objetivo. La posibilidad de modificar los estatutos impide afirmar que la existencia de clases de acciones sea una característica “perpetua” de la sociedad. Su prohibición – o su limitación temporal – no podría ajustarse a las necesidades de todas las sociedades cotizadas.

Es más, que las emisiones de acciones sin voto o con voto reducido no hayan sufrido un gran descuento indica, quizá, que los riesgos de expropiación de los accionistas dispersos por parte de los insiders han variado en su cuantía en las últimas décadas. Como es sabido, los accionistas dispersos pueden ser expropiados por los accionistas significativos (que por separado ostentan participaciones superiores al 5 % del capital social y juntos pueden alcanzar la mayoría aunque no es necesario) o por los administradores. En el modelo norteamericano, sociedades controladas por accionistas significativos eran escasas en la bolsa y se tendía a decir que los costes de agencia respecto de los primeros eran mayores que respecto de los segundos, es decir, que los beneficios particulares del control que extraían los accionistas significativos eran superiores a los que extraían los administradores ejecutivos. Quizá la relación de costes ha cambiado o quizá los beneficios de tener un accionista significativo al mando del Consejo de Administración han aumentado en la vigilancia de lo que hacen los directivos de la compañía.

Si los inversores quieren que las compañías incluyan una “sunset provision”, esto es, una cláusula en los estatutos sociales que prevea la conversión automática de las acciones sin voto en acciones con voto llegada una determinada fecha, las compañías las incluirán. De hecho, los autores indican que tal es el caso de varias compañías cotizadas norteamericanas. Si quieren tener un derecho condicionado a convertirse en accionistas con voto, las compañías se lo darán.

Mientras tanto, no parece que tengamos suficientes indicaciones – como no las tenía la Comisión Europea en 2007 – de que estos mecanismos de refuerzo del control estén causando daños a los inversores.

Bebchuk, Lucian A. and Kastiel, Kobi, The Untenable Case for Perpetual Dual-Class Stock (April 18, 2017) 

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