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jueves, 7 de diciembre de 2017

Tecnología contractual: la vigilancia y la renegociación son poco costosas para los bancos y muy costosas para los bonistas

john muller

foto: @cultrun

Una cuestión clásica del Derecho de Sociedades es la de si los administradores sociales deben lealtad y diligencia – tienen deberes fiduciarios – a los acreedores sociales o si sólo “deben” estos a los socios. Es opinión mayoritaria la segunda. Los administradores sociales son mandatarios de los socios, únicos que forman parte del contrato de sociedad y, por tanto, sólo deben diligencia y lealtad a los socios (v., más ampliamente, las entradas relacionadas).

Esta afirmación no es incompatible con la de afirmar que los administradores han de asegurar que la compañía cumple con las reglas del capital social y que responden frente a los acreedores por las deudas sociales si la sociedad las infringe y los administradores no proceden a pedir la declaración de concurso, a liquidar o a recapitalizar la sociedad (v., art. 367 LSC y la doctrina elaborada en torno a la llamada acción individual de responsabilidad).

Junto a tales doctrinas legales y jurisprudenciales, se ha desarrollado otra según la cual, cuando la sociedad se encuentra próxima a la insolvencia, los administradores tienen deberes de lealtad también frente a los acreedores sociales. Tal idea se formula diciendo que, si la sociedad es insolvente, no hay “residuo” que deba maximizarse para los accionistas; que el patrimonio social corresponde entonces a los acreedores por aplicación de la regla de la prioridad y que los administradores han de velar por la liquidación ordenada de la compañía – directamente o a través de la declaración de concurso – o por poner en marcha las medidas necesarias para recapitalizar la compañía.

Esta doctrina es, en alguna medida, confusa porque no se delimita bien su ámbito de aplicación en relación con las demandas de los acreedores en el marco de la responsabilidad de los administradores por deudas sociales – cuyo supuesto de hecho está nítidamente delimitado en la ley – y con las demandas de responsabilidad en el marco de la acción individual. Parecería que el ejercicio de acciones contra los administradores por parte de acreedores sobre la base de la infracción por éstos de sus deberes fiduciarios no requeriría del impago de la deuda social, es decir, el supuesto de hecho sería, simplemente, que los administradores de una sociedad al borde de la insolvencia han asumido, por ejemplo, nueva deuda o han repartido dividendos o han comprado acciones propias. En nuestro Derecho, esas conductas de los administradores generan responsabilidad de los administradores si causan daño a los acreedores y se articulan a través del expediente del concurso culpable o a través de las acciones de responsabilidad que hemos mencionado. De lo que se discute a continuación no es, por tanto, de la responsabilidad concursal, por pérdidas o extracontractual de los administradores, sino de si el mero hecho de adoptar una decisión que pone en peligro el cobro de sus créditos por parte de los acreedores sociales constituye una infracción de sus deberes por parte de los administradores sociales frente a los acreedores.


Vista así la cuestión, la posición de los tribunales de Delaware al respecto resulta mucho más atractiva. En dos casos recientes, Trenwick y Gheewalla, el Tribunal Supremo de Delaware ha rechazado las demandas de acreedores – bonistas – de sociedades de Delaware contra los administradores de dos sociedades sobre la base de que habían infringido sus deberes fiduciarios frente a ellos al incurrir en mayor endeudamiento cuando era previsible que la sociedad no pudiera hacer frente al cumplimiento de sus obligaciones.

El argumento de Strine – el juez “padre” de este aparente cambio de opinión – parece muy convincente. Dice Strine que los acreedores se pueden proteger vía contrato y que, de hecho, lo hacen. De manera que si quieren limitar la discrecionalidad de los administradores de la sociedad deudora, lo que tienen que hacer es incluir la correspondiente cláusula – covenant – en sus contratos con la sociedad (el contrato de crédito sindicado, en el caso de los bancos, y en el folleto de emisión de obligaciones o bonos en el caso de los bonistas). Y que reconocer un deber de lealtad de los administradores frente a los acreedores más allá de lo que digan los contratos que regulan la deuda iría en contra del respeto a la business judgment rule.

Incluso cuando una compañía es insolvente, sus administradores pueden, en ejercicio de su juicio discrecional, tomar medidas que acabaran profundizando los números rojos de su contabilidad. El hecho de que los titulares residuales del patrimonio social sean en ese momento los acreedores no significa que los administradores no puedan optar por mantener operativa la compañía con la esperanza de que las cosas cambien y el patrimonio social aumente a costa del riesgo de que los acreedores recuperen sus créditos en menor medida. Al actuar así, los administradores no se convierten en garantes del éxito…. En pocas palabras, hay que mantener separadas las acciones contra los administradores basadas en la infracción de sus deberes fiduciarios y las demandas basadas en conductas dolosas o fraudulentas de los administradores en perjuicio de los acreedores y las acciones por incumplimiento de los contratos. Estas son los medios adecuados para demandar a los miembros del consejo de administración de una empresa insolvente”.

El argumento es convincente: los deberes de diligencia y lealtad se imponen a los administradores frente a los socios porque el contrato de sociedad es muy incompleto y la conducta de los administradores no puede ser regulada ex ante en detalle. Dado que los administradores son más aversos al riesgo que los accionistas, el contrato de sociedad les da una amplia libertad de actuación para que maximicen el valor de la empresa arriesgando más de lo que sus intereses personales les llevaría a arriesgar y les hace inmunes a las consecuencias negativas de su actuación siempre que hubieran actuado con independencia de juicio, de buena fe y habiéndose informado convenientemente antes de tomar la decisión – business judgment rule –. Dado que los administradores tienen el control del patrimonio social y la vigilancia por parte de los accionistas es limitada, se les impone una deber de lealtad que significa, básicamente, que deben anteponer el interés conjunto de los socios al propio y abstenerse de apropiarse de los bienes sociales y, en prevención de que tal cosa ocurra, abstenerse de actuar en situaciones en las que sufran un conflicto de interés transaccional por cuenta propia o ajena.

En definitiva, mientras los accionistas no pueden protegerse contractualmente frente al riesgo de incumplimientos por parte de los administradores, los acreedores sí pueden hacerlo. Por tanto, los accionistas disfrutan de la protección que otorgan los deberes fiduciarios – y pueden demandar a los administradores por infracción de estos deberes aunque no se haya materializado el daño – mientras que los acreedores deben fundar sus reclamaciones contra los administradores bien en el contrato que dio origen a su crédito frente a la compañía, bien en supuestos de hecho tipificados legalmente como los del art. 367 LSC o los grupos de casos elaborados en el marco de la acción individual (liquidación por las bravas, cierre de hecho de la compañía, alzamiento de bienes…).

En pocas palabras, la cuestión no es si los administradores pueden asumir responsabilidad personal frente a los acreedores sociales por su comportamiento como administradores cuando la sociedad está próxima a la insolvencia o ha devenido insolvente, sino si la “causa de pedir” tal responsabilidad debe localizarse en la infracción por los administradores de sus deberes fiduciarios.

Algunos estudios empíricos indican que la imposición de un deber de lealtad a los administradores de compañías en dificultades también frente a los acreedores sociales ha contribuido a reducir los comportamientos oportunistas por parte de las compañías, de manera que ambos mecanismos de control de la conducta de los administradores – cláusulas en los contratos de deuda e imposición de deberes fiduciarios a los administradores – son intercambiables en alguna medida.

La posición de Strine podría criticarse sobre la base de afirmar que, una vez que el patrimonio social es insuficiente para pagar a todos los acreedores, la función de los administradores muta: sus deberes fiduciarios frente a los accionistas desaparecen – porque no hay patrimonio social que maximizar – y surgen deberes frente a los que tienen pretensiones sobre ese patrimonio, esto es, los acreedores. Pero esta objeción puede refutarse fácilmente. En primer lugar, en estas situaciones, hay un elevado grado de incertidumbre acerca de la situación patrimonial de la sociedad. Hasta que no se abra un proceso de liquidación, previa disolución de la compañía, no hay certeza sobre si existe o no un “residuo” que repartir entre los accionistas tras pagar a todos los acreedores. Es más, la mayor parte de estas situaciones es reversible, condicionada a las circunstancias del mercado, lo que obliga a realizar cálculos probabilísticos que, en principio, deberían quedar cubiertos – como dice Strine – por la business judgment rule. Los administradores pueden considerar, de buena fe, que la situación es reversible o que no se cumplirán los pronósticos más agoreros. En segundo lugar, resulta difícil de explicar que, individuos que no han sido elegidos por los acreedores puedan ostentar deberes fiduciarios frente a éstos. Si los acreedores no pueden destituirlos – ni nombrarlos, obviamente, – tampoco pueden estar legitimados para exigir el cumplimiento de ningún deber que tenga origen en su designación. Precisamente esta valoración es la que resulta de las normas legales que imponen responsabilidad por las deudas sociales a los administradores. En el caso del concurso, de lo que se trata es de juzgar a posteriori la responsabilidad concursal de cualquiera que haya tenido capacidad de influir en las decisiones del deudor común. En el caso del art. 367 LSC, hay responsabilidad establecida por la ley por el incumplimiento de un deber concreto: no poner en marcha las medidas para liquidar o recapitalizar la sociedad.

Por tanto, la responsabilidad de los administradores frente a los acreedores sociales ha de basarse en el incumplimiento por estos de normas jurídicas que tienen un supuesto de hecho determinado o bien de la infracción del deber general expresado en el art. 1902 CC (neminem laedere) cuando sea posible afirmar que los administradores causaron daño a los acreedores porque infringieron algún deber que el ordenamiento les impone para proteger los intereses de los acreedores (fin de protección de la norma).

Fuera de estos casos, los acreedores han de basar sus demandas contra los administradores en sus contratos con la sociedad y han de buscar la protección de sus intereses atacando el patrimonio social. Aquí es donde “entra” la distinción entre dos tipos de acreedores contractuales de entre los que financian a largo plazo de forma externa la actividad de la empresa (dejamos al margen los acreedores extracontractuales): los bancos y los bonistas. Las diferencias entre ellos y, sobre todo, las diferencias en su capacidad para vigilar o controlar la actuación de la sociedad deudora y de renegociar los términos del contrato durante la vida del crédito explican el diferente contenido de los respectivos contratos de financiación. En otros términos, entre los acreedores, las “tecnologías contractuales” más eficientes para asegurarse los acreedores que la sociedad y sus administradores no perjudicarán sus intereses y no incumplirán – no harán que la sociedad incumpla – los contratos de deuda varían. El autor lo explica perfectamente

Las cláusulas de los contratos correspondientes (covenants) permiten a los bancos dar por vencido anticipadamente la totalidad del préstamo si una métrica financiera, como el valor neto de la empresa, cae por debajo del nivel especificado en el contrato de préstamo. Los contratos de préstamo suelen fijar estos límites de forma muy estricta, lo que significa que se fijan en niveles cercanos a los que existen en el momento de otorgamiento del crédito

Por ejemplo, se establece que los bancos podrán vencer anticipadmente el crédito si la ratio de endeudamiento de la empresa que, en el momento de celebrarlo es de 3 veces los beneficios aumenta por encima de 4 veces EBITDA.

Estas cláusulas implican que la posibilidad de dar por vencido el crédito se la reservan los bancos incluso si la empresa sufre problemas financieros sólo moderadamente graves. Pero, en la práctica, los bancos rara vez dan por vencidos los créditos cuando se produce el supuesto de hecho de los covenants. Lo que hacen es renegociar el contrato limitando la libertad de actuación de la compañía e impidiendo que los administradores puedan adoptar ninguna medida que permita trasvasar fondos de la compañía a los accionistas.

Los titulares de bonos – los que han adquirido obligaciones o bonos de una compañía – no pueden actuar así. Son muchos – tienen problemas de acción colectiva y, a menudo, han de consentir unánimemente o con mayorías muy reforzadas cualquier modificación de los términos del empréstito – y no tienen incentivos ni para vigilar a la compañía ni para emprender una renegociación de los términos del folleto de emisión de los bonos. Para los bonistas, pues, es preferible “invertir” ex ante en cláusulas contractuales “autoejecutables”, es decir, que prevean fatalmente la producción de consecuencias jurídicas y que hagan innecesaria la renegociación. 

Para los bancos, por el contrario, negociar ex ante es relativamente intrascendente dada su mayor capacidad e incentivos para renegociar los contratos. Por lo tanto, es poco probable que los bancos inviertan mucho en redactar y negociar las restricciones a la conducta de la compañía que pueda perjudicar sus intereses. Simplemente, no es eficiente hacerlo.

Este cálculo es diferente para los bonistas. Si los folletos de emisión correspondientes no incluyen restricciones expresas a las decisiones financieras que puede adoptar el deudor, los tenedores de bonos difícilmente podrán impedir que el emisor adopte medidas que favorezcan a los accionistas a costa de los tenedores de la deuda…

Así pues, si se produce un cambio en la legislación o en la jurisprudencia como el que hemos expuesto más arriba – que los jueces o el legislador establezcan o rechacen que los administradores sociales tienen deberes fiduciarios frente a los tenedores de bonos, deberíamos observar cambios más notables en el clausulado de los folletos de emisión de bonos que en los covenants contenidos en los créditos sindicados bancarios. Y este resultado es el que obtiene el autor cuando examina la reacción de los mercados de deuda empresarial a las dos sentencias de Delaware que hemos citado más arriba. Tras dos casos de Delaware que limitaron las acciones de los accionistas contra los administradores de sociedades en situación próxima a la insolvencia y que, a juicio de los accionistas, ahondaban en la situación de insolvencia, eso es, infringieron sus deberes como administradores “al asumir deuda adicional en unas circunstancias tales que sabían o deberían haber sabido que no podrían pagarla” tiene interés saber cómo se trasladó ese cambio jurisprudencial en el contenido de los folletos de emisión de bonos u obligaciones por parte de las compañías sometidas al Derecho de Delaware.

Cabría esperar que, si los bonistas están en peores condiciones que los bancos para vigilar la conducta de los administradores de las sociedades prestatarias y, por tanto, tienen más incentivos para limitar rígidamente la discrecionalidad de éstos para adoptar decisiones financieras que pongan en peligro el cobro de sus créditos, el contenido de esos folletos cambiara y aumentara su rigidez, esto es, se limitara, aún más, la libertad de acción de las sociedades prestatarias en materias como el reparto de dividendos, recompra de acciones propias, obligación de destinar los ingresos obtenidos de la venta de activo a reducir la deuda, aumentos o reducciones de capital, captación de más deuda, indemnizaciones y retribución de administradores etc.

No hay un aumento estadísticamente detectable en las restricciones a la conducta de la compañía deudora (covenants) en los contratos de crédito sindicado otorgados a compañías de Delaware en comparación con compañías incorporadas en otros Estados en los períodos anteriores y posteriores a la sentencia Gheewalla... Sin embargo, hay evidencia de una mayor restricción en los folletos de emisión de bonos celebrados por las compañías de Delaware en relación con las que no son de Delaware durante el período posterior a Gheewalla. Como era de esperar, los resultados son particularmente fuertes para los deudores que no gozan de buena salud financiera. Esta evidencia sugiere que las diferencias sustanciales en la forma en que los bancos y tenedores de bonos gobiernan sus relaciones con los deudores se corroboran en el contenido de sus contratos

Badawi, Adam B., Debt Contract Terms and Creditor Control 2017

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