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miércoles, 1 de marzo de 2017

Más sobre accionistas comunes y efectos anticompetitivos

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Dibujo de OCRE @lecheconhiel

De los efectos negativos de la existencia de accionistas comunes a los oligopolistas (ej., Warren Buffet tiene un 5 % de cada una de las cuatro líneas aéreas estadounidenses) nos hemos ocupado con cierta frecuencia en el blog (en esta entrada se citan las otras entradas y en esta nos “elevamos” y utilizamos el argumento para comentar las tesis de Turchin y Pseudoerasmus sobre si, históricamente, las élites compiten o cooperan entre sí). Como Levine, éramos escépticos respecto de que se pudieran seguir instrucciones útiles para las autoridades de competencia y para el legislador en general que reduzcan eficientemente los riesgos de colusión tácita entre las compañías que comparten accionistas significativos. Ahora cae en mis manos este trabajo que se titula: “sabemos poco al respecto”. Su conclusión es que

“aunque las correlaciones (entre presencia de accionistas comunes y reducción de la competencia y aumento de los precios a los consumidores) identificadas en estos trabajos parecen sugerir que un aumento exógeno de las participaciones comunes tiene efectos anticompetitivos, nuestro análisis muestra que esta no es una inferencia válida”

De modo que no puede concluirse

“científicamente que un incremento en el volumen de participaciones significativas comunes provoque un aumento de los precios en el sector industrial examinado

El fundamento de tal afirmación lo encuentran los autores en que

“Las variables en las regresiones (en los trabajos que han pretendido demostrar los efectos anticompetitivos) están mal especificadas… y conducen a una correlación entre el precio y la participación de los accionistas comunes incluso aunque ésta no tenga efectos causales sobre los precios…

En particular, utilizar el grado de concentración de un mercado medido con el índice HH induce a error porque este índice se calcula teniendo en cuenta las cuotas de mercado, es decir, “depende de los mismos factores subyacentes que elevan los precios” (si se acepta que, ceteris paribus, los mercados más concentrados (menos operadores con más cuota de mercado individual) presentan precios más altos que mercados menos concentrados (en el extremo, los precios son más altos en un mercado servido por una sola empresa, es decir, un mercado que tenga la forma de monopolio).

“En términos econométricos, las cuotas de mercado y la MHHI son endógenas. Debido a que las cuotas de mercado y la MHHI están probablemente relacionadas con factores que afectan al precio que no se incluyen como variables explicativas en las ecuaciones de regresión, las estimaciones de regresión de las especificaciones empleadas probablemente proporcionarán una relación entre el MHHI y el precio. En condiciones plausibles y por razones no relacionadas con la propiedad común, esta relación es positiva. Es decir, una estimación de esta relación podría sugerir erróneamente una relación positiva entre precio y propiedad común cuando no existe”

Además,

el MHHI puede subir o bajar con un aumento en la propiedad común que se afirma afecta al precio. Por lo tanto, una relación positiva entre el MHHI y el precio no implica necesariamente una relación positiva entre el volumen de accionistas comunes y los precios

Y, además, los estudios criticados asumen que hay una relación de proporcionalidad entre participación en el capital e influencia en el gobierno de la compañías cuando esta influencia depende de la participación que ostenten otros accionistas significativos no comunes y de muchos otros factores. De manera que, lo más que puede decirse es que “algún nivel de propiedad común afecta al precio, pero no implicaría necesariamente que la relación estimada se mantenga en niveles específicos de propiedad”

Otro problema se identifica como de casualidad inversa: puede ser que sean los precios altos los que atraigan a los inversores comunes a las compañías de un sector y no al revés. Si un mercado es oligopolista y presenta precios altos, quizá sea porque las compañías presentes en el mismo con una cuota de mercado importante están rodeadas de un “buen foso” que las protege de la competencia potencial. De forma que el hecho de que los inversores institucionales adquieran acciones de esas y de todas esas compañías no provoca el efecto de aumento de precio sino que, simplemente, los precios altos atraen a estos inversores.

En fin, los incentivos de los administradores de estas compañías vienen marcados, de forma sobresaliente, por su retribución, de forma que la forma en que se determine ésta (anudada a los beneficios de la propia empresa o anudada en alguna medida significativa a los beneficios de todo el sector) afecta sobremanera a los efectos sobre el comportamiento colusivo de las compañías afectadas. Pero, al respecto, dicen los autores que una cosa es que si los beneficios de toda la industria aumentan, aumente la retribución del administrador y otra que el mero hecho de que parte de su retribución esté ligada a los beneficios de toda la industria vaya a inducir al administrador a disminuir los beneficios de la propia compañía. Pero esta objeción no da en el claro porque el administrador puede comprender perfectamente que, coludiendo tácitamente, se aumentan los beneficios de toda la industria sin reducir los de la propia compañía. En todo caso, los autores citan un trabajo de Kown que no ha podido reproducir los resultados criticados y ha obtenido más bien los contrarios, esto es que

“la presencia de accionistas comunes incrementa la sensibilidad de la retribución de los administradores a los beneficios de la propia empresa en relación con los beneficios de toda la industria por lo que los mercados correspondientes serían más competitivos”.

Tal ocurre cuando la retribución del administrador depende, en parte y por ejemplo, no de los beneficios absolutos de Iberdrola, sino de cuánto hayan aumentado los beneficios de Iberdrola en relación con los de Unión Fenosa o los de Endesa. Estos criterios se usan cada vez más para evitar retribuir por la suerte en lugar de por el éxito. Si toda la industria ha visto aumentados sus beneficios, los mayores beneficios de una empresa concreta no se deben a la pericia, habilidad y genio del administrador sino a la suerte y que la presencia de inversores institucionales en el accionariado presiona en la dirección correcta (“executives receive more rewards for outperforming peer firms if common ownership concentration increases”).

Este resultado es intuitivo en un doble sentido. Por una parte, y como hemos visto, una retribución así diseñada genera los incentivos correctos en los administradores y, por otra, es notorio que los inversores institucionales no influyen en la gestión ordinaria de la compañía pero que usan su influencia, entre otros ámbitos, en el de la retribución de los administradores. Si los inversores institucionales no actúan “dolosamente” (lo que nadie ni siquiera se atreve a sugerir aunque la cosa puede cambiar una vez que Warren Buffet se suma a la estrategia de adquirir participaciones significativas en todos los oligopolistas de un sector industrial), no es probable que apoyen políticas retributivas de los administradores que favorezcan la colusión tácita.

O'Brien, Daniel P. and Waehrer, Keith, The Competitive Effects of Common Ownership: We Know Less than We Think (February 23, 2017).  Available at SSRN:

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